キャッシュフローの計算式について 公式的には 営業利益×(1-実行税率)+減価償却費-運転資本増加額-投資額 …

Question

キャッシュフローの計算式について

公式的には
営業利益×(1-実行税率)+減価償却費-運転資本増加額-投資額
となっていますが、(1-実行税率)を最初に営業利益と掛け合わせているのがしっくりきません。
↓の①～③ではダメな理由が自分で説明できません。
①(営業利益-運転資本増加額-投資額)×(1-実行税率)+減価償却費
②(営業利益-運転資本増加額)×(1-実行税率)+減価償却費 -投資額
③(営業利益-投資額)×(1-実行税率)+減価償却費 -運転資本増加額

損益計算書で税引後当期純利益を計算するのは最後になる（経常利益から特別損益を引いたものに対して計算している）ので、真っ先に営業利益をもとに税引後のキャッシュフローを計算していることにしっくりこないということです。

因みに、減価償却費の計算順序に関しては、営業利益自体が減価償却費を差し引かれた後の状態で、実際にはキャッシュの流出がないものだから「+減価償却費」で足し戻しているという理解をしています。

どう考えたら分かりやすいでしょうか？

Answer 1

その式は企業価値評価をする際のフリーキャッシュフローを算出する式ですね。

＞真っ先に営業利益をもとに税引後のキャッシュフローを計算していることにしっくりこない

この部分って説明文を読むとそんなものかと思って特に疑問も持たずに流してしまいがちなところです。
でもここは大事で、この部分は資本構成の違いによる影響を排除した上でその企業が本業でどれくらい稼ぐ力があるかを知ろうとしているところなんです。

負債には節税効果がありますね。
支払利息は損金として所得から控除されますので支払利息が多い方が納める税は減り、フリーキャッシュフローは多くなります。
でもそれでは本業で稼ぐ本当の力が分からなくなります。
それでその式では、仮に負債はなく資本構成はすべて株主資本だけ(レバレッジのないアンレバードな状態)であるものとして営業利益全体から税を引いているのです。
それにキャッシュフローのない減価償却を足し戻し、損益計算書には出てこないもののキャッシュフローのある運転資本増減額や投資額を加減しているのがその式です。
運転資本増減額や投資額は損益計算書に出てこず、損金益金にはならないので×(1-実効税率)の対象にはなりません。

それで営業利益には支払利息が含まれていますが、営業利益×(1-実効税率)としちゃ負債の節税効果が生かされないじゃないか、そのため企業価値が過小評価されてしまうんじゃないかと思ってしまいます。
その分はWACCの方で調整します。
WACCの式の負債コストのところには(1-実効税率)が掛けられて負債コストを軽減しています。
そうすることで分子のフリーキャッシュフローと分母にある割引率のWACCとでバランスを取っているのです。
WACCの式の説明では(1-実効税率)の部分についてよく「節税効果でウンヌン…」と分かったようでよく分からない説明が書かれていますが、そこはこのように分子のフリーキャッシュフローと絡めて考えなきゃいけないのです。